Yapay zekâ yatırımlarının neredeyse tamamı büyük miktarda borçla finanse ediliyor. ABD’li teknoloji şirketleri, veri merkezi inşaatlarını fonlamak için; şeffaf olmayan özel amaçlı kuruluşları, özel kredi anlaşmalarını ve bilanço dışı yapıları kullanıyor.
“Borç borç üstüne”
Nakit zengini şirketler bile, hisse geri alımları için likiditelerini korumak amacıyla yüksek maliyetli borçlanmayı tercih ediyor. Wall Street Journal, bu kredilerin faiz oranlarının çoğunun standart kurumsal faiz seviyelerinin çok üzerinde olduğunu bildiriyor. Bu durum, 2008 konut krizinde görülen “kaldıraç üzerine kaldıraç” yapısına benziyor. Bu borçlar, yalnızca yapay zekâ gelirleri hızla artarsa ödenebilecek borçlardır. Aksi olursa, olumsuz sonuçlar teknoloji sektörünün ötesine geçerek bankalara, tahvil piyasalarına ve emeklilik fonlarına da yansıyacaktır. (1)
Finansal balonu patlatan faktörler
Finansal balonlar nadiren kendiliğinden patlar. Burada genellikle dış etkenler devreye girer. Nitekim 20. yüzyılın büyük bir bölümünde, şişirilen finansal balonları söndüren şey de dışsal faktörlerdi. Bu faktörler arasında; faiz oranlarını yükselterek veya para arzını sınırlayarak ekonomiyi yavaşlatmak için harekete geçen ABD Merkez Bankası (Fed) veya güveni aniden sarsan daha geniş çaplı bir ekonomik durgunluk öne çıkıyor.
Ancak günümüzün finans piyasaları çok daha büyük, daha karmaşık ve faiz oranları gibi tek bir faktör ile daha gevşek bir şekilde bağlantılı. Nitekim Fed’in faiz oranlarını son on yıldır, en yüksek seviyelerde belirlemesine rağmen, mevcut yapay zekâ yatırımları tam gaz devam ediyor. Bu da para politikasının tek başına bu balonu söndürmeye yetmeyeceğini ortaya koyuyor.
Yetersiz kârlılık ve çip arz-talep uyumsuzluğu
Bunun yerine, bu döngü daha çok içsel faktörler nedeniyle sona erecek gibi görünüyor. “Büyük yapay zekâ oyuncularından birinin, beklentilerin altında kalan kârları gibi bir hayal kırıklığı”, büyümenin garantili olduğu algısını sarsabilir. Bu da balonu patlatabilir.
Keza yapay zekanın temel ara malı olan “çip arzı ve talebi arasındaki uyumsuzluk da fiyatların düşmesine” neden olabilir. Ya da daha büyük yapay zekâ modellerinin eğitilmesindeki “ilerleme yavaşlamaya başlarsa veya yeni yapay zekâ modelleri sadece mütevazı iyileştirmeler sunarsa”, yatırımcıların beklentileri hızla değişebilir.
Yani bu balonun en olası sonu geleneksel bir dış şok değil, temel ekonominin artık heyecanı karşılayamadığının farkına varılması ve ilgili hisse senetlerinde keskin bir düşüş yaşanması olabilir.
“Madendeki kanaryalar”
Bir balonu pratikte söndüren en belirgin neden; çok fazla borca karşılık çok az gelirin olması halidir. Google, Microsoft ve Meta dahil olmak üzere yapay zekâ altyapısını kuran çoğu büyük teknoloji şirketi, yatırımlarını kârlarıyla (öz sermaye) finanse edebildikleri için çok fazla borçlanmaya gerek duymadılar. Ancak Oracle bu eğilimin önemli bir istisnasını oluşturuyor, bu yüzden de Oracle “kömür madenindeki kanarya” olarak nitelendiriliyor.
Oracle’ın borç-özkaynak oranı yüzde 500 civarında. Chat-GPT’nin sahibi OpenAI’nin değeri 500 milyar dolar olarak tahmin ediliyor ancak 2025’in ilk yarısında 4,3 milyar dolarlık gelire karşılık, 13,5 milyar dolarlık net zarar bildirdi. Şirket, 10 yılın sonuna kadar kâr elde etmeyi beklemiyor ve şu anda devletin kendini kurtarması için girişimlerini sürdürüyor. Kasım ayı başında yapılan bu açıklamalar, NASDAQ’ı bir günde yüzde 1’den fazla düşürdü ve bir hafta içinde Wall Street’in en değerli teknoloji şirketlerinin değerinden 1 trilyon dolar sildi.
Bain & Co., Google, Microsoft ve Amazon gibi bulut hizmeti sağlayıcılarının gerekli tüm altyapıyı karşılayabilmek içinse 2030 yılına kadar yıllık gelirlerini 2 trilyon dolar artırmaları gerekeceğini tahmin ediliyor. Bu rakam, mevcut küresel yazılım abonelik pazarının beş katından fazla. 2024 yılında Amazon, Alphabet, Apple, Meta, Microsoft ve Nvidia’nın toplam geliri 2 trilyon doların altındaydı. (2)
Oracle: Düşecek ilk kanarya
Oracle kısa bir süre önce veri merkezi inşaatı için 18 milyar dolar borç aldı ve böylece şirketin toplam borcu 100 milyar doların üzerine çıktı. Wall Street Journal, “Morgan Stanley’deki kredi analistlerine göre, şirketin alacaklılara olan borçlarının yanı sıra, kiralamalardan kaynaklanan borçlarını da içeren düzeltilmiş borcunun 2028 yılına kadar iki katından fazla artarak, yaklaşık 300 milyar dolara ulaşacağı tahmin ediliyor” diye bildiriyor. (3)
Diğer taraftan, Oracle’ın bu agresif genişlemeden çok para kazanacağı da kesin değil. Her ne kadar şirket, en son gelir raporunda, gelecekteki sözleşmeli gelirinin 455 milyar dolar olduğunu ve bunun önceki yıla göre dört katından fazla bir artış olduğunu açıklamış olsa da The Information, Oracle’ın son çeyrekte Nvidia GPU’larla çalışan veri merkezlerini kiralayarak 900 milyon dolarlık gelir ve 125 milyon dolar kâr ettiğini bildiriyor. Bu, yüzde 14’lük bir kâr marjına denk geliyor. Bu marj, normal bir işteki mütevazı bir kâr marjı ve son derece değişken bir sektörde ise düşük. Keza bu marj, şirketin daha köklü hizmetlerden elde ettiği yaklaşık yüzde 70’lik brüt kâr marjının çok altında kalıyor. (4)
Zincir uzayabilir
Dahası bu sadece bir başlangıç olabilir. “OpenAI”, önümüzdeki beş yıl içinde en az 1 trilyon dolarlık yatırım yapmayı planladığını duyurdu. Bu ölçekte bir harcamanın kaçınılmaz olarak büyük ölçekli borçlanmayı gerektireceği çok açık. (5)
Özetle, yapay zekâ pazarının ve buradan elde edilecek kârın beklenenden daha küçük olduğuna dair herhangi bir işaret dahi finansal piyasaları sert bir şekilde vurabilir. En derin etki kuşkusuz reel yatırımlar üzerinde olacak ve bu durum, enflasyonun yüksek seyrettiği bir dönemde, inşaat sektörünü yavaşlatarak, özel ekipman talebini azaltarak ve büyümeyi yavaşlatarak, büyük bir ekonomik durgunluğa neden olacaktır.
Yani tıpkı şişirilen önceki finansal balonların (kısa süreliğine kapitalizmin içine düştüğü durgunluktan çıkmaya yardımcı olurken), son tahlilde derin bir finansal krize neden olması gibi, yapay zekâ teknolojisi de böyle bir akıbetle sonuçlanabilir.
Döngüsellik
Yapay zeka ekosisteminin finansal yapısı alışılmadık derecede döngüseldir. Nvidia, OpenAI ve Anthropic gibi yapay zeka laboratuvarlarının talebine göre GPU satıyor. Bu laboratuvarlar, GPU’lara erişimleri temelinde para topluyor. Hiper ölçeklendiriciler, bulut platformları için talep yarattıkları için bu laboratuvarlara yatırım yapıyor. Risk sermayesi, ilk büyük harcama kalemi de bilgi işlem olan girişimlere para akıtıyor. Nvidia ise bu firmalara yatırım yaparak çiplerine yönelik gelecekteki talebi garanti altına almaya çalışıyor. Bu sağlıklı bir endüstri zinciri değil: değerleme, harcama ve heyecanın birbirini pekiştirdiği kapalı bir döngü. Sistem, para artan oranlarda akmaya devam ettiği sürece işlev görüyor. (6)
Buradaki önemli nokta (aşağıdaki görsellerden de görülebileceği üzere), mega finansman anlaşmalarının çoğunun döngüsel olması.
Örneğin, Nvidia, OpenAI’ye yatırım yapıyor ve OpenAI, Nvidia’nın özel çiplerinden milyonlarca adet satın almayı planlıyor. OpenAI, Nvidia’nın GPU’larını satın alan Oracle’dan bilgi işlem gücü satın alıyor. Nvidia, CoreWeave’in yaklaşık yüzde 5’ine sahip ve CoreWeave’e yonga satıyor. CoreWeave’in en büyük müşterisi, OpenAI’ye yatırım yapan, OpenAI ile gelirini paylaşan, Nvidia’dan yonga satın alan ve AMD ile ortaklığı olan Microsoft. Nvidia’nın rakibi AMD, OpenAI’yi müşteri olarak kazanmak için o kadar hevesli ki, OpenAI’ye AMD’nin yüzde 10’unu hisse başına bir sent karşılığında satın alması için varantlar çıkardı. OpenAI, CoreWeave’in müşterisi ve aynı zamanda hissedarı. Nvidia, xAI’ye yatırım yaptı ve ona işlemci tedariki yapacak. Döngüsel ilişki böyle devam ediyor: şirketler arasındaki anlaşmalar, genel gelir paylaşımı ve çapraz sahipliği içeriyor. (7)
Döngüsel ilişki: balonu şişiren mekanizma
Finansal balonların ortak bir özelliği, şirketler arasında döngüsel işlemlerin yapılmasıdır. Bu tür anlaşmalar, 1980’lerde Japonya’daki hisse senedi balonunun oluşmasında önemli bir rol oynadı.
Önceki spekülatif döngülerde olduğu gibi, yapay zeka döngüsü de “yaratıcı” finansman mekanizmalarının ortaya çıkmasıyla karakterize ediliyor. 400 yıl önce, Hollanda’daki “Lale Çılgınlığı”, lale çiçeği soğanları üzerine vadeli işlem sözleşmelerinin ortaya çıkmasına neden oldu. 2008 “küresel finans krizi”, sentetik teminatlı borç yükümlülükleri ve kredi temerrüt swapları gibi egzotik türev ürünler tarafından körüklendi. Bugün, benzer bir dinamik, çip üreticileri (Nvidia, AMD), bulut sağlayıcıları (Microsoft, CoreWeave, Oracle) ve OpenAI gibi LLM geliştiricilerini birbirine bağlayan döngüsel finansman döngüsünde yaşanıyor. (8)
Hiçbir şey şeffaf değil!
Bu anlaşmalar için gereken paranın nereden geldiği ise net değil. Bu opak döngüsel işlemlerin, ilgili halka açık ve halka açık olmayan yapay zekâ şirketlerinin değerlemeleri için ne anlama geldiği de belli değil. Keza tüm bunların, yonga üreticileri (Nvidia ve AMD) arasındaki donanım rekabeti ve AI hizmetleri AI girişimleri (OpenAI, Anthropic, xAI ve Microsoft) arasındaki rekabet için ne anlama geldiği de belli değil. (9)
Bu nedenle, milyarlarca dolar tutarındaki bu astronomik döngüsel finansman anlaşmaları finansal istikrar açısından büyük endişe kaynağı oluşturuyor. Bu anlaşmalar, 2000’deki ‘dotcom çöküşü’nde ve 2008 ‘mortgage çöküşü’ öncesinde; satıcılar ve müşterilerin gerçek bir değer yaratmadan birbirlerinin ‘dotcom’ hisse senedi değerlemelerini güçlendirdiği ve ‘mortgage’ üzerinden çıkartılan türev araçların fiyatlarının şişirildiği döngüsel ve kurgusal finansman düzenlemelerini anımsatıyor.
Muhasebe hileleri
Ayrıca, dev teknoloji şirketleri finansal hilelere de başvuruyorlar. Böylece yapay zekâ altyapısının gerçek maliyetini gizliyorlar:
Şöyle ki, yapay zekâ harcamalarını şirket bilançolarından çıkartıyorlar. Veri merkezlerinin masraflarını kendileri ödemek yerine, özel sermaye şirketleriyle iş birliği yaparak özel amaçlı araçlar (SPV) olarak bilinen ortak girişimler kuruyorlar. Bu kuruluşlar tesisleri inşa edip, çipleri satın alırken, harcamalar teknoloji şirketlerinin defterlerinde yer almıyor. Bu yaz, Meta’nın bu tür SPV’ler aracılığıyla yapılandırılan yeni yapay zekâ veri merkezleri için özel kredi şirketlerinden yaklaşık 29 milyar dolarlık fon sağlamaya çalıştığı bildirildi. Keza Meta tek başına değil. Hızla büyüyen yapay zekâ bulut şirketi CoreWeave de SPV’ler aracılığıyla genişlemesini finanse etmek için özel kredilere yöneldi. Bu kuruluşlar, riski Silikon Vadisi şirketlerinin bilançolarından, emeklilik fonları ve sigorta şirketleri dahil olmak üzere özel sermaye sınırlı ortaklarının bilançolarına aktarıyor. Yapay zekâ balonu patlarsa, bunun faturasını sadece teknoloji hissedarları değil, emekliler ve sigorta poliçe sahipleri de ödeyecekler. (10)
Devam edecek…
Dip notlar:
- https://peoplesdemocracy.in/2025/1123_pd/ai-bubble-repeat-dotcom-mania (23 Kasım 2025).
- https://grossmanite.medium.com/us-empire-on-the-precipice-jobs-market-enters-recessionary-territory-as-oil-price-sinks-and-100def36d9ed (18 Ocak 2026).
- https://www.datacenterdynamics.com/en/news/oracle-takes-on-18bn-in-debt-ahead-of-ai-data-center-build-out (26 Eylül 2025).
- https://www.understandingai.org/p/six-reasons-to-think-theres-an-ai (25 Kasım 2025).
- https://theconversation.com/is-the-ai-bubble-about-to-burst-what-to-watch-for-as-the-markets-wobble (18 Kasım 2025).
- https://peoplesdemocracy.in/2025/1123_pd/ai-bubble-repeat-dotcom-mania (23 Kasım 20259
- https://www.wsj.com/tech/ai/is-the-flurry-of-circular-ai-deals-a-win-winor-sign-of-a-bubble-8a2d70c5, 22 Ekim 2025’ten aktaran Servaas Storm, The U.S. Is Betting the Economy on ‘Scaling’ AI:Where Is the Intelligence When One Needs It? Working Paper No. 244 (1 Aralık 2025), s. 14-15.
- https://www.project-syndicate.org/onpoint/will-ai-bubble-burst-trigger-financial-crisis-by-william-h-janeway-2025-11 (7 Kasım 2025): Mustafa Durmuş, Kapitalizmin Krizi– 2008 Krizinin Eleştirel Bir Çözümlemesi, Birinci Baskı, Tan Kitabevi Yayınları, 2009, s. 180-182.
- Servaas Storm, agm., s. 14.
- https://www.understandingai.org/p/six-reasons-to-think-theres-an-ai (25 Kasım 2025).
